股票分析报告个股丨周黑鸭（01458.HK）分析报告

公司简介

周黑鸭是中国领先的休闲卤素产品品牌和零售商。2017年上半年，公司实现收入16.18亿元(人民币，下同)，同比增长16.5%；归属于公司所有者的利润为4.01亿元，同比增长5.3%；基本每股盈利0.17元，不分红。

投资要素

1.中期业绩公布后股价下跌原因分析

1)上半年归属于股东的净利润增长率仅为5.3%，低于高单元数到低单元数的利润预期增长率，造成部分投资者心理落差。根据公司全年9%的预测利润增长率，业绩公布前一个交易日的相应股价为8.59港元，是2017年PE的22倍，PEG的2.4倍，业绩增长率无法支撑更高的估值。

2)其次，我们担心毛利率持续下降。电商业务持续增长，而线上销售利润率比线下门店毛利率低10%。上半年销售成本增长22%，包装材料/原材料均快速增长。预计毛利率从去年的62%下降到2017年年中的60%后，将继续下降到57%甚至更低。

3)小龙虾销售情况不好，担心小龙虾的保鲜技术解决不了，不会带来很好的收益贡献，反而会导致费用快速增加。

2.从供给方和需求方分析公司的成长能力和发展潜力

从供给方面看，公司上市以来增速有所放缓，有去年下半年华中洪涝、今年上半年雨水较多等客观因素，但更重要的原因是产能不足导致跨区域运输时间长、开业速度受限。从2018年开始，公司华北/武汉一期/东莞工厂将陆续投产，这将为公司的开业和扩张提供有力支持。预计2018-2020年公司业绩增速将上升至15-20%，这是有保证的。

从需求方面分析:周黑鸭2016年和2017年上半年的平均售价分别为85.83元/公斤和81.19元/公斤。根据美味食品招股书信息，2015年美味食品和周黑鸭的平均售价分别约为34.8元/公斤和79.4元/公斤。假设美味食品2016年和2017年上半年的平均售价增长8%，达到37.58英镑，则觉威食品2016年和2017年上半年的销量分别为87，120吨和49，254吨，分别是周黑鸭的2.65倍和2.53倍。从独特的销售水平和店铺规模来看，周黑鸭的需求面远远没有达到饱和。

3.单店收入增长趋势分析

2017年上半年，周黑鸭实现总收入16.18亿元，其中自营渠道收入占比84.4%，自营渠道收入13.6亿元，同比增长12.2%。从区域来看，华中/华南/华东地区单店收入同比持续下滑，而华北/西南地区单店收入呈现良好增长。华中/华东有大量新店。考虑到新店占比比较高，处于培育期，单店收入下降很正常。在华南/华北地区，由于产能有限，产品需要从武汉和上海生产基地运输，开店步伐较慢，但华北地区仍表现出单店收入增长强劲。

4.新店收入攀升良好，华东/华北/西南将成为新的潜在市场

虽然2017年上半年单店收入增长数据疲软，但一年内新店和六个月内新店单店收入表现良好。我们计算出2017年上半年华中、华南、华东、华北、西南地区新开门店(一年内新店)的平均单店收入分别为769/488/816/1660/725千元。我们假设2017年上半年新店集中在4月初，那么2017年上半年新店只贡献了3个月的收入，而2016年下半年新店贡献了2017年上半年6个月的收入。我们使用(2017年各地区平均单店收入1H * 2016年新店比例2小时+2017年各地区平均单店收入1H * 2017年新店比例1小时*50%)获得可比的地区平均单店数据。

从下表中新店(一年内)平均单店收入与2017年上半年区域可比单店收入数据对比结果可以看出:

1)华中新店爬得慢，利润比老店少。然而，2017年1H 77%的新店开业，仍处于培育期。同时，华中是公司的传统优势市场，比较成熟，新店很难超越老店；

2)华南新店攀升速度快。虽然华南地区65%的新店都是2017年1H开业的，而且暂时缺乏生产基地，产品运输和上架时间较长，但新店的攀升速度相对较快。2017年1H单店收入占可比地区单店收入的72%，有增长潜力；

3)华东/华北/西南地区新店的表现是亮点，尤其是华东地区。尽管2017年上半年新开了60%的门店，并新增了更多门店，但2017年1H新店的单店收入已超过可比地区的平均单店收入规模。华北和西南地区由于产能不足，运输时间长，依然引人注目。我们预计，2018年华北生产基地建成投产后，华北地区的单店业绩和新店扩张将会加快。华东、华北和西南地区有望成为该公司新的潜在市场。

5.从会员数量分析判断销售增长点，从店铺选址和盈利模式判断盈利的真实性

提高会员基数和回购率是公司销售增长的重要因素。在公司半年一次的业绩会上，提到公司成员已经达到400万。根据星巴克会员的消费分析，会员每单平均消费金额是非会员的三倍。如果一个普通会员买一个50元，400万会员可以带来2亿元的自来水，占公司2016年收入的7%。随着会员规模和会员管理能力的提高，会员回购率的提高将提升公司自营店的同店销售额。

从店铺位置来看，美食的店铺已经沉入社区，而周黑鸭的店铺则集中在商场、高铁站、地铁站等人流密集的地方。显然，周黑鸭的位置更有优势。就盈利能力而言，周黑鸭的毛利率为60%，而无味的自营店的毛利率高达65%。周黑鸭的盈利能力优于其同行，主要是由于自营模式。

6.战略定位公司能否保持长期竞争力的分析

周福裕1995年进入卤素产品行业，专注于建筑产品。在食品行业竞争激烈的背景下，周福裕对年轻时尚的消费者进行了定位，将传统的卤菜从餐桌食品转变为休闲食品，不断迎合消费者推出新产品。他是业内第一个推出小龙虾休闲产品的企业，不断迎合消费者的喜好，创造了一个又一个传奇。公司注重食品安全，不添加防腐剂，愿意牺牲短期销量关闭武汉一期整改，升级生产设备，证明老板周福裕有创业风范，注重企业品牌管理和长远发展。虽然小龙虾引进后遇到了一些技术问题，导致小龙虾长途运输出现了干味问题，但根据武汉基层调查结果，武汉销售的小龙虾产品依然鲜嫩多汁。目前，公司正在对小龙虾进行技术改进，并表示希望在明年春节期间推出小龙虾产品，这表明了公司改进产品的决心。虽然一些投资者担心新产品带来的风险和成本，但食品企业只有关注客户需求和R&D的变化以及创新，才能保持长期竞争力，最终会被消费者抛弃。

7.估价分析

经过以上分析，我们认为公司基本面优秀，暂时的痛苦并不妨碍公司的长期成长。更需要考虑的是如何给公司估值。

1)我们把食品行业分为两类，一类是传统消费，一类是新消费。让我们比较一下这两类公司的估值:

在传统消费品行业盈利能力下降、业绩不稳定甚至倒退的情况下，PE估值仍能给出2017年预测估值水平的18-32倍。但周黑鸭业绩增长潜力较好，2017年预测PE仅为18.5倍，估值水平已回到相对较低的区间。

2)周黑鸭目前有21亿人民币的净现金储备。如果扣除现金因素，预计2017年PE为16倍。该公司自上市以来的TTM市盈率区间为19.6-26.8倍。从历史PE-BAND的角度来看，估值也是公司历史的底部。

3)假设2018年公司净利润增长率回归15%，明年PEG估值为1.2倍，2018年PE为18倍，对应股价7.45港元。

8.总结

综上所述，我们认为公司基本面优秀，有一定的投资价值。新的小龙虾产品有空试错，华中新店扩张暂时有一定压力，但华东/华南/华北/西南将成为公司新的潜在市场。

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