迪贝电气 迪贝电气：大客户“依赖症”明显

低于行业毛利率，获得了行业平均净利率。这种通过控制费用节省下来的利润能持久吗？

2017年前三季度，贝蒂电气毛利率(603320。SH)为15.69%；从2014年到2016年上市前，其销售毛利率分别为18.93%、16.56%和17.54%，总体呈下降趋势。

与招股说明书中列出的可比竞争对手相比，贝蒂电气的毛利率也相形见绌。对比对手大阳电气(002249。SZ)，方正电气(002196。SZ)，江特电气(002176。SZ)和卧龙电气(600580。他们在2017年前三个季度分别实现了18.74%、24.1%、27.34%和21.1%的毛利率

与毛利率的下降不同，贝蒂电气的净利润率保持了行业平均水平，这归功于贝蒂电气在此期间的费用控制。贝蒂电气过去三年的销售费用分别占营业收入的1.51%、1.50%和1.42%，而其他四家可比竞争对手过去三年的平均占比分别为4.74%、4.55%和4.88%；贝蒂电气的管理费用分别占营业收入的5.42%、5.27%和4.50%，而可比竞争对手过去三年的平均比例分别为9.48%、11.01%和9.62%。可以说，贝蒂电气的利润是省了。但是这些销售费用和管理费用的节省，相比同行业又是如何实现的，这种情况还能持续很久吗？而且销售费用少会影响业务拓展和上市公司未来发展吗？

此外，贝蒂电气仍然存在过度依赖大客户的问题。根据招股说明书，贝蒂电气2014年至2016年实现的销售收入归华谊压缩(000404。SZ)及其子公司分别占公司当期主营业务收入的59.77%、61.46%和73.16%，呈逐年上升趋势。

在贝蒂电气披露的现金流量表和利润表中，2014-2016年，剔除应收账款和应收票据的影响后，贝蒂电气销售商品和提供劳务收到的现金与经营收入之间存在较大差距。对此，贝蒂电气解释称，“公司对主要客户的配套采购，如华谊压缩、佳锡伯拉、钱江制冷等，均采用净额结算，这部分原材料购销业务不产生相应的现金流”，这也导致贝蒂电气的主要供应商成为其主要客户。贝蒂电气将其命名为“支持采购的直销模式”。这种模式与委托加工模式的主要区别在于加工公司需要承担原材料的风险报酬和仓储管理。而方正汽车、卧龙电气、江特汽车、大洋汽车等其他几家可比的竞争对手并没有(大规模)采用这种模式，供应商和客户都是分开的。

这种模式增加了贝蒂电气对其客户的依赖。尽管贝蒂电气宣称“客户并未限制公司向其他材料供应商购买原材料用于生产其产品”，但2014年至2016年，贝蒂电气向其客户购买原材料的比例分别为38.96%、41.22%和57%，且呈逐年上升趋势。贝蒂电气毛利率低是由于对主要客户的依赖，导致议价能力不足。如果贝蒂电气不向客户购买原材料，是否还能保证现有的订单数量，经营收入能否不受影响，需要打上问号。

更严重的是，贝蒂电气在研发方面的投资不足。贝蒂电气最大的客户华谊压缩的年度报告中提到:“冰箱压缩机行业...产品价格处于竞争压力之下，压缩机内销毛利率大幅降低，低端产品微利甚至亏损，给压缩机企业带来很大的经营压力。”未来，冰箱压缩机行业正朝着高效、变频方向发展，这就要求企业具备优秀的R&D能力。在所有可比竞争对手中，贝蒂电气的R&D占运营收入的比例最低，分别为2015-2016年和2017年1-6月的2.56%、2.53%和2.74%。上述四家竞争对手中，占比最低的卧龙电气分别为2.98%、3.54%和2.89%。

一方面，行业利润率普遍偏低；另一方面，它严重依赖大客户，议价能力弱，因此贝蒂电气的盈利模式面临严峻考验。