国金证券太阳至强版 「国金证券」大化工2019年度策略：化工行业转型“高端制造”

记者标题:《郭进证券化工2019年投资战略:化工转型“高端制造”，抓住边际改善发展机遇进行成本优化和技术创新》

行业观点

中国经济将进入“稳中趋缓”的新常态：未来刺激内需将成为稳定经济增长的重中之重；现阶段的经济表现出两点特征：从“快速下滑的低迷期”转向“稳中趋缓的调整期”；从“外向型”转向“内生型”。我国化工具备高质量发展的雄厚基础，成本持续优化以及技术创新是核心：我国化工行业进入成熟期，依靠资源、人力等粗放发展阶段难以维继；依靠拥有全产业链布局优势、不可比拟的市场空间和技术研发的持续投入，行业未来将加速向高质量的发展阶段迈进，而成本持续优化以及技术创新是接下来发展的核心。优化产业链以及生产工艺将不断加深企业护城河，提升竞争优势；这是目前国内龙头企业最具代表性的发展路径，短期也是其他细分行业企业崛起的必经之路；长期来看，高精度、高纯度等高技术要求的产品依然极大依赖进口，产品价格居高不下，具有极高的利润空间，是行业技术进步的大趋势。在油价宽幅震荡，经济“稳中趋缓”背景下，库存对周期机会影响凸显：原油2019年需求增速仍疲软，但相比2018年有所好转；2019年美国产量增速有所降低，但依然是最快；OPEC减产执行率从2018年下半年开始下降，在油价四季度大幅下跌之后减产协议将延长至2019年6月之后。总体来看，供给端博弈加剧，需求不确定性较大， 2019年油价将宽幅震荡。在弱势的经济背景下，大宗商品供需结构有可能继续出现小幅恶化，趋势上来看仍处于下行态势，但可能下滑最快的阶段已经走完。在全面供大于求的阶段，供需影响将逐渐弱化，库存的影响将会凸显，2019年仍可关注库存去化比较显著的产品带来的阶段性机会。

资本提案

在中国化学工业传统优势逐渐弱化的背景下，国内优质化工企业将迎来更加突出的发展机遇。我们认为，产业链的布局和流程的优化，首先要筑起更深的护城河，技术创新才会积累。根据以上分析，我们从四个维度关注中国化学工业未来的发展机遇:

关注不断巩固我国制造业强大供应链以及工艺优化优势的子行业和企业：如受益于产业转移，发展空间巨大的中间体行业；通过极致的成本优化，建立牢固的行业竞争壁垒的企业，例如华峰氨纶；关注通过产业链的一体化布局有效抵御风险、扩展盈利空间的企业：关注万华化学、广信股份等周期机会来自以下三个维度：1.行业景气度较高的细分行业：碳酸二甲酯等；2.上游产品价格下跌，利润向中游转移：PTA—聚酯、改性塑料等；3.库存变化带来周期阶段性机会：可关注周期白马华鲁恒升等。关注未来需求持续增长的行业，如天然气行业、汽车尾气催化剂、电子化学品等。

风险警告

经济下行超出预期，汇率大幅波动，政策低于预期

学习逻辑

2016~2017年后，2018年行业关注度逐渐下降，下半年油价跌至冰点。在缺乏趋势机会的背景下，我们试图从行业发展的特点中寻找未来行业的核心驱动力。

从2019年的周期来看，我们认为下降最快的阶段可能已经过去。虽然短期内仍然没有反转的可能，但周期仍然包含库存带来的阶段性机会和改善子行业繁荣的机会。；对于成长型行业，由于产业链布局完整，国内部分制造业具有独特优势，具有供应链和成本优化优势的企业短期内具有一定的确定性；广阔的市场和技术创新的储备为未来化学材料的更快发展奠定了坚实的基础。

一是中国宏观经济发展进入“稳中有降”新常态

在全球经济复苏、持续增长政策和供给侧结构改革等因素的共同作用下，中国经济在2016年至2017年间触底反弹；制造业的复苏是这次经济复苏的主要动力，尤其是价格复苏的信号非常明显(我们用核心CPI来表示)，对工业企业未来提高利润、扩大生产起到了积极的作用。

2018年，金融去杠杆化、中美贸易摩擦、终端需求不足，使中国经济下行压力持续加大。尤其是下半年之后，PPI走低，商品价格疲软，引发市场对经济的担忧。

这几年，在消费稳定、外贸回升的背景下，中国宏观经济的核心问题一直是投资增速明显放缓；其中，2015年下半年房地产投资的大幅反弹是推动经济特别是制造业复苏的核心需求因素。因此，在房地产投资预期下降的背景下，很容易担心经济下行。

2016-2017年，中国经济量价分离严重，物价指数快速回升，但名义价格上涨并未带来需求的全面回升。这也带来名义GDP和实际GDP的严重偏差。在中国短期经济需求的核心力量“固定资产投资”仍然低迷的背景下，中期经济周期的核心力量并没有逆转。

自2008年金融危机以来，全球经济的发展一直由央行资产负债表的扩张来维持。在一定程度上，随着宽松政策的逐步退出，全球经济也面临一定的下行风险。

从三个板块的杠杆率来看，企业板块增加杠杆的能力有限，长期利率向上，对投资有明显的“挤出效应”；住宅行业的快速高杠杆率对“消费”有一定的“挤出效应”。尽管政府部门的总体杠杆率也在上升，但与发达经济体相比仍有显著的空。

同时，我国货币乘数自统计以来又创新高，我们认为货币的“现实导向需求”是造成这一现象的主要原因；在经济增长需要保持稳定状态的背景下，货币环境仍将处于宽松环境；在减税和减费政策的预期下，更多的资金将流向消费和投资。

通过简单分析，我们认为中国经济未来将进入一个新的发展阶段。虽然经历了约两年的行业带动的经济上行期，但“量价背离”使得经济增速迅速见顶回落，叠加在外部环境恶化上。拉动内需将成为未来稳定经济增长的重中之重；因此，我们把当前的经济概括为以下两点:

中国经济在固定资产投资持续下滑的背景下并没有开启新周期，但“快速下滑的低迷期”已转向“稳中趋缓的调整期”；短期仍靠政策的支撑。经济难以快速反弹，“稳”趋势是常态，整体风险有所缓和但警报并未解除，要从“外向型”向“内生型”转变。

二是化学工业逐渐成熟，具有良好的升级潜力

2.1、中国化学工业已经进入成熟阶段

改革开放以来，随着全球产业分工的深化，拥有劳动力和资源优势的中国成为世界工厂。化工行业作为重要组成部分，在企业不断追求规模经济、提升行业集中度的过程中不断走向成熟。

从发达国家石化产业发展的经验来看，一个完整的产业链大致可以分为从原材料到市场终端的五个产业结构层次。前三类占我国目前化工结构的近50%，产业结构偏基础产业，产品同质化现象较为严重。

根据我们对产业发展的理解，成熟产业表现出以下特征:

具有相当的行业规模以及相对完整的产业体系：主要基础产品自给率较高，生产核心技术已经基本掌握；行业格局相对比较稳定，进入壁垒较高：行业集中度不断提升，进入壁垒大幅提高，行业整体投资趋于理性；大宗品的传统成本优势已经发挥到极致：利用资源等优势的粗放发展遇到瓶颈，成本竞争日趋激烈。

主要产品基本自给:2001年以来，我国化工行业整体产能迅速扩大。同时，积极吸收海外先进技术，实现部分产品原料多样化；目前除了PC、PX、乙二醇和一些高端化工材料等少数品种高度依赖进口外，大部分品种基本实现了自给自足，呈现出明显的周期性。

行业集中度不断提高，进入壁垒大幅提高:2016年之前，中国化工行业整体顺差较高。利润大幅下降后，中小企业生存状况急剧恶化，许多子行业集中度大幅提高。行业内龙头企业的竞争壁垒在规模优势和资金优势方面得到进一步巩固。

行业整体投资趋于理性:作为资本密集型行业，新进入者的投资热情逐渐降低，导致行业投资增速明显慢于社会整体投资增速，投资将持续集中在龙头企业。

从争夺资源到争夺成本:20年来，在我国化工发展过程中，经历了从最初的无序扩张到利用资源优势的粗放式发展，再到通过技术进步引领成本下降的过程；这一时期，也出现了一批子行业的优势企业；但是，一些曾经依靠资源积累优势的企业，经过政策和资源的泛化，逐渐变得平庸。

氯碱企业在2010年左右转移到煤炭、电力等资源丰富的内蒙古、新疆等西北地区，迅速巩固了优势。然而，投资的不断增加带来了产能过剩，导致利润大幅波动。同时，新疆等地自备电厂的电费也从2017年开始逐步上涨。

同时，比如传统煤化工中尿素的生产成本从最初的固定床工艺到水煤浆工艺有了很大的降低，固定床的单耗也因技术进步而大大降低(如新联信2012-2016年的煤耗)

2.2，人口红利的逐渐丧失

随着人口结构的老龄化和高用工成本，中国的人口红利逐渐消失。改革开放以来，人口红利一直是中国经济发展的核心动力。劳动力成本低已经成为中国经济发展和城市化的核心动力。但随着人口结构的老龄化和企业就业成本的增加，人口红利逐渐消失，人口赤字越来越显著。制造业城镇单位职工平均工资逐年增长，2016年几乎是2003年的三倍，其快速增长也导致企业劳动力成本大幅上升。

在劳动力供给紧张、工资上涨的背景下，劳动生产率与发达经济体的差距仍然明显。1996年至2015年，中国劳动生产率年均增长率为8.6%。虽然远高于同期世界平均水平，但与日韩经济高速增长后的劳动生产率水平相比，还是很低的。2015年中国劳动生产率仅为美国的7.4%。这也带来了中国劳动力成本比重的上升，也说明中国制造业已经过了依赖人力的粗放型发展阶段。

目前，随着人口红利的迅速消失，单位劳动成本(工资与劳动生产率之比)上升，投资回报率下降，显著削弱了中国制造业的比较优势和国际竞争力。劳动力短缺不仅导致工资上涨和生产成本增加，而且随着新增加的高教育水平劳动力的减少，人力资本的提高也大大放缓。此外，由于劳动力不再是无限供给的生产要素，资本-劳动力比率的快速上升导致资本边际收益下降，投资收益下降。

这些都要求我们认识到传统的投入驱动型经济增长是不可持续的，迫切需要向全要素生产率驱动型增长模式转变，越来越需要新的动能来获得经济增长。用全要素生产率支持劳动生产率的提高，转变经济增长的驱动力，是构建现代经济体系、跨越中等收入阶段的关键。

2.3.环境保护不断加强，化工行业准入门槛提高

2015年以来，我国各行业环保管控逐步收紧。我们相信，随着国内重化工业的结束，以煤炭、钢铁、化工、有色金属为代表的重工业将逐步从粗放型向环保型转变。化工行业作为污染严重的行业之一，在日益环保的背景下，将面临深刻的变化。

行业准入壁垒的改善:从政策导向来看，为了促进产业升级和供给侧改革，各大化工省不断提高行业准入壁垒。此外，由于化工行业多年低迷导致企业现金流和利润预期不佳的不确定性，小产能扩大生产的意愿极低，只有大多数行业的龙头企业才有扩大生产的意愿(规模优势)和能力(流程和资金优势)。美国、德国等化工强国的工业发展过程，是龙头企业不断整合、不断提升产能的历史过程。

从进入门槛来说，主要受投资金额、类型、规模的限制。

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